L'effet des taux d'intérêt : comment les décisions de taux font bouger le forex, l'or, les indices et les cryptomonnaies

Deux grandes banques centrales rendent leur décision à 48 heures d'intervalle cette semaine. La Fed se réunit le 16 septembre, la Banque du Japon les 17 et 18, et l'écart entre leurs taux directeurs est assez large pour que le yen se retrouve en plein milieu.

C'est donc le bon moment pour examiner comment les décisions de taux atteignent réellement les marchés. Non pas le titre sur une hausse, mais les quatre canaux qui se cachent derrière, et pourquoi une décision attendue de tous peut passer sans rien faire bouger, alors qu'un statu quo annoncé sur le mauvais ton fait s'envoler les rendements.

Points clés

• Les décisions de taux atteignent les marchés par quatre canaux : les différentiels de devises, les rendements réels, les taux d'actualisation des actions et la liquidité
• La Fed fixe un seul taux au jour le jour ; le reste de la courbe correspond à ce que le marché en déduit
• Les marchés négocient l'écart entre la décision et ce qui était déjà intégré dans les prix, si bien que le ton pèse souvent plus que le chiffre
• La Fed décide le 16 septembre et la Banque du Japon les 17 et 18, ce qui place le yen au centre de la semaine
• Les probabilités de FedWatch proviennent de la valorisation des contrats à terme et reflètent le positionnement, pas des prévisions

Le contexte à l'approche du 16 septembre

Deux grandes banques centrales décident à 48 heures d'intervalle cette semaine. C'est rare, et cela offre un meilleur cas d'école que n'importe quel scénario hypothétique.

Ce qu'a dit Warsh à Jackson Hole

Le président de la Fed, Kevin Warsh, a profité de son premier discours à Jackson Hole le 28 août pour durcir son avertissement sur l'inflation. Il a qualifié l'objectif de 2 % pour le PCE de cible ferme et fixe, et a donné les chiffres qui motivent son inquiétude : la variation sur douze mois de l'indice des prix PCE à 3,7 %, et celle sur six mois à 4,1 %. 

Le fait que les derniers mois soient plus chauds que le chiffre annuel est le point essentiel, car cela contredit l'idée que l'inflation reviendrait d'elle-même vers la cible.

Il est entré plus avant dans le détail, en notant que 54 % des composantes du PCE avaient progressé de plus de 3 % en rythme annualisé sur les douze derniers mois. Sur le volet emploi du mandat, il a déclaré que le marché du travail est globalement compatible avec le plein emploi, avec un chômage à 4,1 %.

Ce qu'il a refusé de faire, c'est dire aux marchés ce qui vient ensuite. « Nous ne devrions pas encourager un régime dans lequel les acteurs du marché se tournent avant tout vers la Fed pour leur prochaine transaction », a-t-il déclaré. Ce refus de donner des indications prospectives fait lui-même partie du contexte : moins d'indications en amont, c'est davantage de repricing le jour même.

Où en est la valorisation

La fourchette cible des fonds fédéraux est de 3,50 % à 3,75 %, avec un taux effectif proche de 3,63 %. Après des créations d'emplois non agricoles d'août à 162 000, bien au-dessus du consensus, la probabilité implicite du marché d'une hausse de 25 points de base le 16 septembre est montée entre 55 et 60 % environ sur CME FedWatch. C'est assez proche du pile ou face pour que l'issue ne soit pas réglée.

Pourquoi le Japon compte cette semaine

Le Conseil de politique monétaire de la Banque du Japon se réunit les 17 et 18 septembre, avec un taux à court terme de 0,75 %, le plus haut depuis 1995. La BoJ ne publie pas à heure fixe. Le communiqué tombe généralement entre 11h30 et 12h30, heure de Tokyo, le second jour, ce qui correspond à la nuit à New York.

Deux décisions, deux jours, et une paire de devises prise entre les deux.

À retenir

• Le président de la Fed, Kevin Warsh, a déclaré à Jackson Hole le 28 août que l'inflation PCE sur douze mois s'établit à 3,7 % tandis que la variation sur six mois atteint 4,1 %.

Ce que contrôle réellement une banque centrale

Moins que ce que la plupart des gens imaginent, et comprendre cette limite explique beaucoup de choses sur la façon dont les nouvelles de taux se propagent.

Le levier unique

Le FOMC fixe une fourchette cible pour le taux des fonds fédéraux, c'est-à-dire le taux que se facturent les banques pour des prêts au jour le jour. C'est tout. Tout le reste de la sphère des taux en découle par déduction plutôt que par instruction.

La Fed maintient le taux effectif dans sa fourchette grâce aux opérations d'open market et en rémunérant les réserves des banques. Ce sont des outils de plomberie, pas des outils de signalisation.

Ce que la courbe en fait

Au-delà du jour le jour, c'est le marché qui fixe les prix. Le rendement du Trésor à deux ans reflète où les opérateurs s'attendent à voir la politique monétaire dans les deux années à venir, ce qui en fait la lecture la plus nette des anticipations de taux. Celui à dix ans y ajoute les anticipations de croissance, la prime d'inflation et la prime de terme.

Lorsque la courbe des rendements s'inverse, les taux courts dépassent les taux longs, et le marché dit qu'il s'attend à une politique monétaire plus basse à l'avenir qu'aujourd'hui. C'est un constat sur la trajectoire attendue, non une prévision de récession, quoi qu'en disent les titres.

Le bilan

L'assouplissement quantitatif et le resserrement quantitatif modifient la quantité de réserves dans le système plutôt que leur prix. La position affichée de Warsh est que les taux à court terme doivent être l'outil prédominant et la politique non conventionnelle réservée aux vraies crises, ce qui constitue un net changement d'accent par rapport à la décennie précédente.

Devises : différentiels de taux et carry trade

Les devises réagissent aux décisions de taux plus directement que toute autre classe d'actifs, car une paire de devises est un prix relatif et les taux sont un rendement relatif.

Pourquoi les différentiels dirigent les flux

Toutes choses égales par ailleurs, les capitaux se déplacent vers les rendements les plus élevés. Si les taux américains montent alors que les taux japonais restent stables, détenir des dollars rapporte davantage que détenir des yens, et les flux suivent l'écart. Le mouvement se produit généralement par anticipation plutôt que le jour même, ce qui explique pourquoi les devises dérivent souvent pendant des semaines avant une réunion, puis s'inversent si la décision déçoit.

Le carry trade

On emprunte dans une devise à faible rendement, on convertit, on détient une devise à rendement plus élevé et on empoche la différence. C'est le carry trade, et il a financé une grande partie des positionnements mondiaux au cours des deux dernières décennies.

Il fonctionne jusqu'au moment où il cesse de fonctionner. Quand le différentiel se réduit ou que la volatilité explose, le débouclage est rapide, car la position est encombrée et tout le monde sort par la même porte. Quiconque a négocié en août 2024 se souvient de ce à quoi ressemble un débouclage du carry trade sur le yen.

L'écart est ici exceptionnellement large. Une politique américaine à environ 3,63 % effectif contre 0,75 % au Japon représente un carry considérable, et c'est pourquoi l'USD/JPY est la paire la plus exposée cette semaine.

Quatre issues possibles

Les deux réunions produisent quatre combinaisons, et elles ne pointent pas toutes dans la même direction.

Une hausse de la Fed associée à un statu quo de la BoJ élargit le différentiel. Un statu quo de la Fed avec une hausse de la BoJ le resserre des deux côtés à la fois, et c'est la combinaison qui ferait le plus bouger la paire. Les deux issues concordantes laissent le différentiel à peu près où il est, et ce sont alors les communiqués qui font le travail.

Que surveiller à la place des taux directeurs

Les rendements à deux ans, pas les niveaux de taux directeurs. Les obligations à deux ans intègrent la trajectoire attendue, si bien que l'écart entre les rendements à deux ans américains et japonais suit la devise de plus près que les taux actuels. L'indice dollar offre la même lecture face à un panier de devises plutôt qu'à une seule paire.

L'or : ce sont les rendements réels, pas nominaux

L'or ne verse rien. Ce seul fait explique l'essentiel de sa relation avec les taux d'intérêt.

L'argument du coût d'opportunité

Détenir de l'or, c'est renoncer au rendement qu'offrirait un bon du Trésor. Quand ce rendement monte, le coût de détention de l'or augmente avec lui. Quand il baisse, l'or devient moins coûteux à détenir. Pas de flux de trésorerie, pas de coupon : la comparaison se fait toujours avec ce que l'argent pourrait faire ailleurs.

Nominal contre réel

Là où l'on se trompe souvent, c'est sur le rendement à utiliser. Les rendements nominaux sont ceux qui sont cotés. Les rendements réels sont le nominal moins l'inflation attendue, et ce sont eux qui déterminent réellement le coût d'opportunité.

Un taux nominal à dix ans de 5 % avec une inflation à 4 % donne un rendement réel de 1 %. Le même nominal de 5 % avec une inflation à 1 % donne 4 %. L'or se comporte très différemment dans ces deux mondes alors que le chiffre coté est identique.

Quand l'or progresse malgré les hausses

C'est pourquoi l'or grimpe parfois pendant un cycle de resserrement, ce qui paraît contradictoire jusqu'à ce qu'on vérifie le taux réel. Si une banque centrale relève ses taux mais que l'inflation augmente plus vite, les rendements réels baissent et le coût d'opportunité de l'or diminue, même si les taux affichés montent.

Les points morts d'inflation des TIPS donnent directement l'anticipation d'inflation du marché, ce qui est la façon la plus nette de suivre le taux réel plutôt que de le déduire de l'actualité.

Actions : le taux d'actualisation fait les dégâts

Une action vaut la valeur actuelle de ses flux de trésorerie futurs. Actualiser ces flux requiert un taux, et ce taux repose sur le rendement sans risque.

L'effet de valorisation

Relevez le taux sans risque et chaque dollar futur vaut moins aujourd'hui. C'est de l'arithmétique, pas du sentiment, et cela se produit avant qu'une seule estimation de bénéfices ne change. Un mouvement de 50 points de base sur le rendement à dix ans peut revaloriser un indice entier sans qu'aucune entreprise ne fasse quoi que ce soit de différent.

La duration

L'effet n'est pas uniforme. Les sociétés dont la valeur repose surtout sur des bénéfices à court terme sont moins sensibles que celles dont la valeur dépend de flux de trésorerie situés dix ans plus loin.

Les valeurs de croissance à longue duration sont les plus touchées par un mouvement donné des rendements. C'est pourquoi le Nasdaq réagit généralement plus violemment aux surprises de taux qu'un indice pondéré en valeur, et pourquoi un même titre de presse peut produire des mouvements très différents sur deux indices dans la même séance.

L'effet sur les bénéfices

Le second canal est plus lent. Des taux plus élevés augmentent les coûts d'emprunt, et les sociétés qui refinancent une dette arrivant à échéance font face aux taux actuels du marché, que leur activité ait progressé ou non. Les entreprises très endettées le ressentent en premier, ce qui explique pourquoi les spreads de crédit et les anticipations de taux ont tendance à évoluer ensemble lors d'un repricing.

Les valeurs financières

Les banques se distinguent du reste. Elles gagnent un écart entre ce qu'elles versent aux déposants et ce qu'elles facturent aux emprunteurs, de sorte qu'une courbe plus pentue élargit la marge nette d'intérêt. Une courbe inversée la comprime.

Pour les traders d'indices, le point pratique est qu'une décision de taux n'est pas un signal unique mais une rotation. La même annonce peut soutenir les valeurs financières tout en pesant sur la technologie à longue duration, à quelques minutes d'intervalle.

Cryptomonnaies : avant tout une affaire de liquidité

La relation des cryptomonnaies avec les taux fonctionne différemment, et il vaut la peine d'être précis sur cette différence.

Aucun flux de trésorerie à actualiser

Le bitcoin ne produit aucun flux de trésorerie, il n'y a donc rien à passer dans un modèle d'actualisation. Ce qui le fait bouger, ce sont la liquidité et l'appétit pour le risque, qui se resserrent tous deux quand la politique monétaire se durcit. 

Des taux plus élevés rendent les actifs porteurs de rendement plus compétitifs face aux actifs qui ne versent rien, et le resserrement quantitatif draine les réserves du système.

Quand la corrélation se rompt

La relation n'est pas stable. Les cryptomonnaies ont évolué de près avec le Nasdaq pendant le cycle de resserrement de 2022, puis se sont découplées sur de longues périodes lorsque les flux des ETF spot sont devenus le moteur dominant. Considérez la sensibilité aux taux comme un élément parmi d'autres plutôt que comme une règle sur laquelle s'appuyer.

Le timing

Les cryptomonnaies réagissent vite parce qu'elles se négocient en continu. Une décision annoncée en dehors des heures d'ouverture des marchés actions est immédiatement intégrée dans les prix des cryptos, tandis que tout le reste attend une ouverture. 

Les anticipations, pas les décisions

Voici ce qui distingue les traders qui comprennent les événements de taux de ceux qui en sont pris au dépourvu.

L'écart qui fait bouger les marchés

Les marchés ne réagissent pas aux décisions. Ils réagissent à la différence entre la décision et ce qui était déjà dans le prix.

Si les contrats à terme sur les fonds fédéraux donnent une hausse à 90 %, cette hausse est largement intégrée avant l'annonce. La concrétiser peut ne produire presque aucun effet. Y renoncer en produit beaucoup. C'est pourquoi on voit parfois une hausse suivie d'un rebond, ce qui paraît à l'envers jusqu'à ce qu'on vérifie ce qui était intégré au départ.

Hawkish et dovish

Le communiqué compte souvent plus que le chiffre. Un statu quo accompagné d'un langage annonçant un resserrement supplémentaire peut faire bouger les marchés davantage qu'une hausse assortie d'un ton plus doux.

Hawkish signifie pencher vers une politique plus restrictive. Dovish signifie l'inverse. Les deux termes décrivent une direction de marche plutôt que le niveau actuel, ce qui explique qu'une banque centrale puisse baisser ses taux tout en tenant un discours hawkish, ou les maintenir en paraissant dovish.

Trois éléments à surveiller

D'abord, la décision par rapport à ce qui était intégré. Ensuite, les changements de formulation du communiqué par rapport au précédent, car le marché les lit ligne par ligne. Enfin, lors des réunions qui comportent des projections, le dot plot montrant où les responsables s'attendent à voir les taux, qui est une projection et non une promesse.

Un point mérite d'être explicite : les probabilités de CME FedWatch sont dérivées des prix des contrats à terme sur les fonds fédéraux. Elles montrent le positionnement du marché, pas ce qui va se produire, et elles évoluent en continu au fil des données.

Conclusion

Les décisions de taux atteignent les marchés par les différentiels de devises, les rendements réels, les taux d'actualisation des actions et la liquidité. Chacun agit sur sa propre échelle de temps, et les quatre réagissent à ce qui a changé par rapport aux anticipations plutôt qu'au chiffre lui-même.

Cette semaine offre les deux décisions en l'espace de deux jours, avec un écart important entre les deux taux directeurs, ce qui constitue une démonstration plus nette que celle que le calendrier propose habituellement.

FAQ

Qu'est-ce que l'effet des taux d'intérêt ?

C'est la façon dont les décisions des banques centrales atteignent les prix des actifs, par les différentiels de devises, les rendements réels, les valorisations des actions et la liquidité.

Pourquoi les hausses de taux renforcent-elles une devise ?

Des taux plus élevés augmentent le rendement de sa détention, ce qui attire les capitaux. L'ampleur du mouvement dépend de ce qui était déjà intégré dans les prix.

Des taux plus élevés pénalisent-ils toujours l'or ?

Non. L'or suit les rendements réels : si l'inflation augmente plus vite que les taux, son coût d'opportunité diminue.

Pourquoi les actions progressent-elles parfois à la suite d'une hausse ?

Parce que la hausse était déjà intégrée dans les prix et que quelque chose dans le communiqué a paru plus souple que prévu.

Les probabilités de FedWatch sont-elles des prévisions ?

Non. Elles sont déduites des contrats à terme sur les fonds fédéraux et reflètent le positionnement, qui change en continu.

Avertissement sur les risques : Trader autour d'événements programmés implique une volatilité élevée, du slippage et des spreads élargis. Le trading avec effet de levier comporte un risque substantiel de perte.